“燒錢”似乎是創業公司通向未來的必經之路，但消費者有自己的樸素邏輯，“可別燒完了，否則誰管我的售后。”

11月，蔚來汽車（以下簡稱蔚來）發布三季度財報，顯示其凈虧損超過28億元。蔚來創始人、CEO李斌表示，相比虧損，希望市場更多看到蔚來在研發上的投入。“汽車是投入周期很長的行業”“不作投入將無法引領行業”。

但資本市場更關心蔚來能否有足夠的現金流撐過漫長的投入周期。

近期，伯恩斯坦研究（Sanford C. Bernstein）發布一份題為《漫長未來》的研報（以下簡稱研報）認為，由于高成本、低價產品組合，以及市場潛在空間不足，競爭加劇，蔚來將在2019年上半年耗光其自2016年至今籌得的所有資金；2025年前都將持續虧損，并由此面臨超過700億元（2019-2025）的資金缺口。

研報預計2020年蔚來股價或將跌至4.2美元/股。這相比于其6.26美元的發行價，下滑32%。“我們不認為蔚來的股票是一項合理的投資。”

一 燒盡239億現金儲備

2019年6月底對蔚來的現金流將迎來上市后的第一次考驗。 蔚來IPO招股書（簡稱F-1）（財務數據截至6月30日）中顯示，其目前的現金流、銀行融資，及與其銷售收入、投資收益將足夠覆蓋其未來12個月的運營資金需求和資本支出。

至6月30日，蔚來累計融資額達170.58億元；隨后的IPO籌集10億美元，即68.5億元（6.85匯率計算）；兩項共計239.08億元。

但研報認為，在2019年年中，蔚來高昂的運營成本和隨后的資本支出將耗盡其全部240億現金儲備。

F-1顯示，至6月底，蔚來運營資金消耗超過104億元。三季度其運營虧損為28.09億元。至2019年7月的三個季度，樂觀按照23億元（應用三季度調整后數據）/季度計算運營虧損，蔚來現金儲備僅有38億元。

而同時，蔚來還需繼續“做重”自己的資產。

F-1顯示，“自2018年7月起的12個月內，蔚來將產生5.52億美元（37.8億元）資本支出。”這是未來三年（2018/7-2020/7）17億美元（116億元）資本支出計劃中的一部分，以用于在上海工廠的改進，還有研發和擴大銷售服務網絡。

由此至明年年中，僅運營虧損和12個月的資本支出，便將消耗蔚來所有的現金儲備。

那么產品規模效應能否彌補現金流？

三季報顯示，蔚來實現14.7億元營業收入，毛利率為-7.9%，每輛銷售成本為48.5萬元。盡管李斌表示，ES8是目前中國品牌賣出最貴的汽車產品。但在資本市場看來，其價格卻太低，限制了規模效應所產生利潤率的增加。

研報估計，與ES8車身尺寸相近，并都采用全鋁車身的特斯拉Model X直接成本（原材料和零部件）為30萬元左右，路虎攬勝運動版則為29萬元/輛。

以此為基礎，結合ES8的國際一線零部件供應商名單，以及寧德時代70kWh 9-10萬元的電池成本。研報認為ES8在完成產能爬坡，進入穩定期后，其直接成本將為30萬元。44.97萬元/輛（3季度數據）的ARPU（每用戶收入）則僅有近15萬元的邊際貢獻空間，用于規模效應“施展”。明年上市的ES6售價更低，但全鋁車身，與ES8一樣的基礎架構，和更長的續航里程使其無法大幅降低直接成本，導致邊際貢獻進一步收窄。

相比而言，Model X的邊際貢獻為42萬元。

德意志銀行的研報也認為，按照正常比例，ES8和ES6的定價應在80-100萬元之間。目前44.8和37萬元的定價“虛低”，將導致虧損。

此外，研報認為“低價格“的ES6及后續車型將降低配置的豐富程度，從而進一步拉低整體車型的ARPU。

由于高直接成本、“虛低”定價，和價格空間向下的產品結構，研報預計，蔚來明年毛利率為-10.9%，“虧本造車”將繼續蠶食現金流。之后雖然隨著規模效應，2020年毛利率預計為正。但即使在“樂觀估計”下，2025年蔚來毛利率也僅為16.1%。難言補平運營虧損。

相比而言，特斯拉三季度財報顯示，其GAAP汽車毛利率從第二季度的20.6%大幅提升至第三季度的25.8%，才實現第三次單季度盈利。

二 至2025年前無法實現盈虧平衡

一直被蔚來視為目標的特斯拉，在問世15年，上市8年，推出四款汽車產品，和電力服務產品后，至今仍未實現年度盈虧平衡。

蔚來似乎將首先復制這條軌跡。 “持續增長的運營費用將進一步拉高盈虧平衡點。”研報認為，蔚來今年EBIT（息稅前利潤）虧損將達94億元，2020年虧損97億元，直至2025年虧損收窄至64億元。

蔚來三季度財報顯示其經營虧損（研發費用、管理費用=SG&A，非生產性費用，營銷、員工薪酬等）28.09億元，環比增長49.9%；同比增長118.2%。

其中，去除股權激勵支出外，蔚來三季度研發費用為9.47億元，同比增長27.5%，環比增長24.4%。這主要是因為與產品和軟件開發相關的人員增長，以及與ES6相關的研發費用增加。而隨著ES8大量生產交付，在試車和其它促銷活動的推動下，管理費用激增至13.22億元，同比增長150.7%，環比增長47.5%。

由此，今年前三季度，蔚來運營虧損已超過54.55億元（應用調整后數據）。

研發與人員開支占據了運營費用的“大頭“，并將隨著時間和銷量推移而不斷增加。

F-1顯示2018年上半年，蔚來研發費用同比增長41.5%至14.6億元；其中設計開發費用和員工薪酬占比92%。管理費用同比增長79%至17.26億元；其中人員薪酬和隨著銷量增長的營銷花費則分別占了46%和15%。

蔚來以其車聯網服務為優勢，而諸如奔馳的MBUX智能人機交互系統、榮威的斑馬系統，都正不斷侵蝕蔚來的優勢，導致其須不斷加大研發投入。人員方面，參照特斯拉，2010年其僅有899名員工，至今年5月，其員工數量已近4萬人。

研報預計，今年蔚來運營費用將達77億元，到2020年增值102億元。研發費用則將在2022年后穩定在50-60億元。

一邊是迅速攀升的運營費用，一邊卻要面臨欲速不達的銷量增長。

此前，蔚來預計2020年實現銷量10萬輛，2025年實現30萬輛，市場占比達兩位數。

按照蔚來占比新能源市場10%的份額計算，其要在2020年實現10萬輛目標，需2020年，新能源占比整體豪華車市場達30%（2020年整體豪華車市為335萬）；即使豪華車市場達500萬輛規模（34.5%復合增速）時，新能源市場占比仍需達20%，方能滿足蔚來的目標。

這一目標與其它大力發展電動化的汽車巨頭的預估相去甚遠。寶馬預計2025年電動產品將占到15-25%的市場份額。奔馳則認為25%是2025年可能達到的極限。大眾則希望2025年純電產品貢獻25%的銷量。

2025年，當豪華車市場達到500萬輛（8.8%復合增速），電動占比30%，蔚來占其中20%時，才能實現蔚來30萬輛的目標。

相比之下，中國銷量第一的北汽新能源經歷八年，才實現在新能源市場25.5%的份額。而與特斯拉，北汽新能源此前幾乎一枝獨秀的處境不同，不斷加入新能源汽車戰局的各大豪華汽車品牌，使得蔚來的未來，強敵環伺。

基于上述情況，研報預計，蔚來2020年銷量將達到5萬輛，2025年則達到16萬輛，這一數量將無法及時為其提供足夠的銷售收入。由此，蔚來今年的EBIT利潤率為-275%，2020年為-48.9%，至2025年為-12.4%，仍無法實現盈虧平衡。

三 770億元資金缺口

耗盡包括IPO在內的募集資金，持續虧損的蔚來還需要多少現金支持？研報給出的預測是770億元（2019-2025年）。

研報預計，從2019-2025年，蔚來將累計虧損609億元。以此為基礎，設定期間蔚來擁有40億元/年的現金及現金等價物（6月30日，為44.8億元），對預測現金流量表進行配平。這7年間，蔚來將需要763.2億元資金方能實現繼續運轉。

這一數字，是基于“設想蔚來（正常發展）不會遇到任何問題。“而770億對蔚來想要的未來來說，并不是一個“闊綽”的數字。

11月30日，蔚來交付了3089輛ES8，總累積交付達8030輛，由此四季度已實現交付4662輛。距離此前計劃的7000輛目標還有2338輛。也是在11月底，另外，第1萬輛ES8下線，料想12月完成剩余交付目標不是問題。

隨著銷量同步推高，除了運營費用，還有基礎/相關設施的資本支出。

F-1中提到，蔚來計劃在2018年底前建造40-80座換電站，每座成本大約200萬元。以及大約400輛充電車（其原型車上汽大通V80 15萬元起）。媒體則報告蔚來計劃，2020年將在全國建設超過1100座換電站，同時投放超過1200輛移動充電車，由此或產生至少44億元資本支出。

銷量增長也意味著對產能的需求。蔚來的合肥一工廠計劃產能10萬輛，正在建設中的上海二工廠將作為其未來的產能支撐。蔚來將租賃二工廠，但仍將支出6.5億美元，即約44億元用于采購設備和工廠改善。

另一方面，為擴大銷量，蔚來還需進一步擴大其銷售網絡。截至三季度，蔚來已開設了12家蔚來中心，9家門店。蔚來計劃12月內在東莞增加一家，明年則再布局20-30家銷售網絡，每家門店成本大約再150萬元左右。

這樣網點布局是必要的。

去年特斯拉在華銷售1.78萬輛，其目前在中國已經擁有46個展廳門店及服務中心。而10萬量級的雷克薩斯在華擁有189家經銷商，20萬量級的凱迪拉克則計劃在2020年將其經銷商網絡擴充至300家。

蔚來的下一個七年或比特斯拉更難熬。12月4日，美股道指暴跌800點，標普500指數也跌去3%。如是金融研究院院長管清友的判斷是“流動性收縮，掃除一切泡沫。”同一日，蔚來（7.08美元）美股下跌6.6%。特斯拉（359.7美元）上漲0.34%。